特斯拉 (TSLA.O) 于北京時間 10 月 19 日凌晨美股盤后發(fā)布了 2023 年三季報。繼在超 9000 億美金時，海豚君提示了只有真愛粉才敢接之后，三季度的骨感現(xiàn)實再次說明了特斯拉的回調(diào)可能還沒有到位，真愛粉們得冷靜！

具體要點如下：

1. 毛利率已掉到了 15% 的水平！三季度汽車銷售（剔監(jiān)管積分）毛利率進一步滑落到 15.7%，賣方普遍預(yù)期 18% 上下；在海豚君認(rèn)為 18% 左右的裸賣車毛利率已經(jīng)沒有降幅空間的時候，特斯拉的毛利率又、又、又掉了。

2. 清庫存 or 需求弱？三季度是舊換新的青黃期，對特斯拉的銷量和毛利率不應(yīng)太過挑剔。三季度銷量 43.5 萬，以及不足 16% 的毛利率背后超市場預(yù)期的單價下行，但基本在海豚君原本的判斷之內(nèi)。但這里關(guān)鍵是，對停產(chǎn)和低銷量的判斷，到底是純粹因為舊換新，還是因為需求低迷，海豚君傾向于認(rèn)為兼有而有之。

也因為銷量不足、降價清庫存又降低了單價，特斯拉這個季度的總收入只有 233.5 億，遠遠低于市場預(yù)期的 246 億。

3.降價太多，而降本不夠：三季度單車經(jīng)濟上最大的變化，除了持續(xù)的降價之外，固定攤折費用無論是絕對值，還是平攤到單個車上，一反以往趨勢，反而上升了，絕對值上升反映了新廠爬坡放緩、DOJO 投入加大，而單車平均拉升則更多是因為上海工廠停產(chǎn)導(dǎo)致的產(chǎn)能利用率不足。

同時三季度原材料自然降本效果有限（單車只下降了不到 800 刀，攤折成本上行了 300 刀，而車價下降了 1500 刀），技術(shù)降本（主要通過新車體現(xiàn)）還沒有體現(xiàn)出來，最終導(dǎo)致單車毛利大降了 1100 刀。

4. 控費能力暫停：由于 AI 時代在 DOJO 等算力儲備上加大研發(fā)投入和資本開支，同時 Cybertruck 交付在即，特斯拉還在研發(fā)新一代汽車平臺，本季度研發(fā)費用大超預(yù)期，銷售費用也有明顯增加。

5. 經(jīng)營利潤 17.6 億，明顯低于市場預(yù)期 24 億，背后的關(guān)鍵拖累還是汽車單價低，毛利率表現(xiàn)低于預(yù)期。能源業(yè)務(wù)因光伏拖累導(dǎo)致高增速有所放緩，但毛利率已經(jīng)飆到了 24%，遠超造車業(yè)務(wù)；服務(wù)業(yè)務(wù)收入雖然二手車放緩，但充電樁和保險在支撐，增速還算可以，但毛利率有所放緩。但這兩塊業(yè)務(wù)無論如何增長或利潤改善，由于本身體量相對汽車實在太小，基本很難影響大局。

海豚君整體觀點：

過去這段時間，海豚君通過特斯拉三篇深度《FSD 智駕：撐不起特斯拉下一個估值奇跡》、《獅王遇群狼，特斯拉能 “看住家” 嗎？》、《特斯拉：馬斯克 “萬億帝國夢” 還有多遠？》，拿著放大鏡系統(tǒng)性地研究了一遍特斯拉。

其實可以很清楚地看到，特斯拉今年以來圍繞造車業(yè)務(wù)的變化都是在變差，而不是在好轉(zhuǎn)，而估值的拉升基本全是靠其他業(yè)務(wù)線故事的全線鋪開，首當(dāng)其沖的是智能駕駛業(yè)務(wù)故事，其實還有充電樁業(yè)務(wù)、儲能業(yè)務(wù)，甚至機器人業(yè)務(wù)，以及有次帶來的市場估值從造車為主，進入分部估值大法時代。

但海豚君這里再次強調(diào)，從硬件估值到軟硬兩條腿走路的估值思路切換的基本前提是造車業(yè)務(wù)基本盤也要堅挺才行。但 2024 年圍繞造車業(yè)務(wù)的演進來看，基本盤可能很難說有多堅挺：

a）首先特斯拉對產(chǎn)能為王的思路已經(jīng)有所調(diào)整，首先特斯拉放低了兩個新工廠的穩(wěn)態(tài)產(chǎn)能目標(biāo)，不再提周產(chǎn) 1 萬臺，2024 年新車 Cybertruck 爬坡公司在電話會中基本做了充分預(yù)期；以及三季度以舊換新名義的停產(chǎn)背后也隱含這對產(chǎn)銷的平衡思路。由于 2024 年增量主要靠新廠釋放，這樣的調(diào)整很可能意味著目前 2024 年市場 230 萬的銷量目標(biāo)面臨下調(diào)；

b) 而下一個真正能夠支撐成長的新車平臺很可能在 2025 年才能貢獻有意義的銷量。

c) 特斯拉 FSD 上堅定無比的砸錢也許能換來長期的生態(tài)閉環(huán)，甚至生態(tài)壁壘，但這也意味著 2024 年算力和技術(shù)研發(fā)投入會進一步加劇集團整體的資金投入密度，而產(chǎn)出上 V12 能否在 2024 年落地，由于算法邏輯上的本質(zhì)變化，海豚君其實持保守態(tài)度。

整體上，海豚君認(rèn)為， 2023 年的最后一個季度或許特斯拉能夠從 2023 年三季度的經(jīng)營底部回升，但超過 2023 年 2024 年，特斯拉可能仍然是一個高投入、低產(chǎn)出的一年。當(dāng)然，這些高投入長期都對應(yīng)著特斯拉更長期的競爭力壁壘建立，特斯拉的長期邏輯不破，但短期市場對特斯拉業(yè)績線性外推的定價思路，大概率要面臨回調(diào)壓力。

以下是財報內(nèi)容詳細分析：

一、整體：向產(chǎn)能為王低頭？

1.1 降價去庫存，特斯拉單價滑、滑、滑

2023 年三季度特斯拉營收 233.5 億美元，同比增速勉強 9%，明顯低于彭博上的賣方一致預(yù)期 246 億美金。

由于之前公布銷量已低于市場的預(yù)估，重新對齊實際銷量后，收入仍然低于市場預(yù)期，主要是剔碳積分后，實際汽車單價顯著較低；另外能源業(yè)務(wù)上，由于光伏裝機下降，收入也比較平平，導(dǎo)致整體收入明顯較差。

1.2 扛把子盈利能力失守，特斯拉盈利砍半

每次業(yè)績，比收入更為重磅的信息是汽車毛利率表現(xiàn)。今年在這個問題上，特斯拉持續(xù)令人失望（下文詳細分析），而三季度達到了全年最嚴(yán)重的地步，最終

導(dǎo)致經(jīng)營利潤只有 18 億美元，相比去年不止砍半，而市場預(yù)期接近 24 億；經(jīng)營利潤率也只有 7.6%，顯著低于市場預(yù)期。

而此次的經(jīng)營利潤較差的背后，一端是舊款去庫存、主力產(chǎn)能上海工廠關(guān)停等因素導(dǎo)致單車盈利能力失守，另一端是特斯拉 DOJO 上增加的投入、新車型等等投入持續(xù)推進，而能夠稀釋成本的兩個新工廠產(chǎn)能推進緩慢導(dǎo)致。先看最重要的汽車盈利問題：

1.3 單車盈利又、又、又失守了！作為每個季度最最重要觀測指標(biāo)，今年三季度整體毛利率只有 17.9%，明顯低于市場上 18.3% 的賣方一致預(yù)期。其中最為關(guān)鍵的剔積分汽車銷售毛利率下滑非常嚴(yán)重，已然掉到了 15.7%，而賣方預(yù)期則在 18%，甚至比二季度的實際表現(xiàn) 17.5% 還要高。

考慮到三季度工廠關(guān)停，舊車促銷出清等等帶來的銷量和單價雙降，市場這樣的預(yù)期明顯不切實際。但即使這樣，不足 16% 的裸賣車業(yè)務(wù)毛利率仍然是低于海豚君看到的市場上大多數(shù)的保守預(yù)估的。

接下來，我們就重點從單車經(jīng)濟角度看一下到底是什么影響了汽車的毛利率。

二、毛利率大崩的核心問題：舊改新問題，還是真賣不動？

2.1 賣車毛利率又、又、又降了！

三季度，單車賣車收入（不含積分、租賃）是 4.45 萬美元，相比上個季度下降接近 1500 美元，實際降幅是 3.2%， 相比之前一個季度的降價力度，又拉大了一些。

在海豚君估計特斯拉由于超額毛利率基本全部讓出，基本降無可降的時候，三季度因為舊款出清（Tesla3 和 Y 都出了新款），在中國、美國等地區(qū)都推出了實際買保險讓利、老車主引薦優(yōu)惠等購車活動。

比如中國區(qū) Model 3 舊款給予限時購保險的 8000 元人民幣補貼，Model Y 舊款長續(xù)航版起售價從 31.39 萬元調(diào)整為 29.99 萬元，Model Y 高性能版從 36.39 萬元調(diào)整為 34.99 萬元，較降價前優(yōu)惠了 1.4 萬元。而美國地區(qū)直接的臨時性促銷等等，單車下滑幅度基本在 2000-5000 美金。

單車價格下降的情況下，需要單車成本以更高的比例下降才能拉升毛利率。而通常來說，特斯拉降本源于四個維度——1）銷量釋放的規(guī)模稀釋；2）技術(shù)降本；3）電池原材料的自然降本；4）政府補貼。

海豚君再結(jié)合公司攤銷折舊來粗估單車攤銷折舊成本和單車可變成本，可以很清晰地看到一本這樣的單車經(jīng)濟賬：

1）單車攤折成本繼續(xù)拉高：由于新工廠的投入、超算中心的投入，特斯拉的攤折成本無論汽車銷量如何，每個季度都在剛性上升過程中，按道理這樣的投入只能靠汽車銷量來稀釋掉，但本季度銷量下滑，本季度每賣一輛車的攤折成本進一步拉高到了 2800 美元，比上個季度還高出了 300 美元。而背后原因，海豚君估計主要有：

a) 三季度 Model3 改款之際，上海工廠關(guān)停，產(chǎn)能利用率不足；

b) 同時兩個新廠——奧斯汀工廠和德國工廠爬坡速度都比較慢，而且目前已經(jīng)放棄了各自周產(chǎn)一萬臺的目標(biāo)。

c) 特斯拉自動駕駛 V12 版本全部基于大模型的算法導(dǎo)致算力需求大增，帶來的 DOJO 超算自研投入，以及相應(yīng)資本開支的加大，都加大了這二季度的攤折成本壓力。

2) 單車可變成本僅降不足 800 刀：這個季度銷量不足，攤折稀釋效應(yīng)不足，政府補貼因為 Model 3 全系的補貼確實提供了對沖的力量，技術(shù)降本上由于三季度新車銷量占比基本沒有，新車結(jié)構(gòu)改善、用料優(yōu)化帶來的降本也體現(xiàn)不出來。

而剩下的自然降本上，這個季度碳酸鋰的價格從季度平均變化上先升后降，期間均價下降并不算大，這導(dǎo)致單車可變成本上只節(jié)省了 800 刀。

3）汽車毛利率再下臺階：單車價格環(huán)比下降了接近 1500 元，單車折舊成本因為資本投入加大和工廠關(guān)停反而拉升了 300 美元，同時單車可變成本只下降了不足 800 元，導(dǎo)致單車毛利潤上季度大幅下滑至 8100 美元之后，本季再次下滑到 7000 美元。汽車銷售毛利率只剩下 15.7%。

這樣下來，特斯拉裸賣車業(yè)務(wù)的毛利率畫風(fēng)已經(jīng)長成了這樣：

通過以上拆分，可以清晰看到，此次毛利率大幅下滑的背后有明顯的階段性問題，但也隱含著需求不足的問題。

1）車型更新中的產(chǎn)銷錯位問題；

2）上海工廠的工廠關(guān)停升級問題，明面上是提前安排的，與 Model 3 更新?lián)Q代有關(guān)，但海豚君懷疑也和市場庫存較大，需要停產(chǎn)來消化庫存有關(guān)，尤其是結(jié)合四季度馬上又來的降價促銷來看，市場需求不足問題也很明顯。當(dāng)然這個產(chǎn)出節(jié)奏的控制，也能讓特斯拉在四季度鋰礦價格走低的時候，拉滿產(chǎn)量來最大化全年的利潤目標(biāo)。

由于三季度比較爛的表現(xiàn)有更新?lián)Q代有關(guān)，那接下來，真正核心的問題是，四季度以及 2024 年來說，特斯拉毛利率能止跌，同時持續(xù)上拉嗎？

2.2 靈魂問題，汽車毛利率能止跌回升嗎？

三季度毛利率大滑坡之后，四季度能否穩(wěn)住，畢竟四季度特斯拉已經(jīng)在中國和歐洲推出了漲了價的新款 Model 3（《新款 Model 3 開售，價格不降反漲？》），新款的 Model Y 也已經(jīng)全球開賣。

但從目前的情況來看，海豚君仍然持懷疑態(tài)度：

1）新款 Model 3 目前主要是在中國和歐洲開賣，其中在市場競爭激烈的中國市場，買家們早已被中國車廠們慣出了 “加量不加價” 的新車消費心態(tài)，但特斯拉在新款 Model 3 上反而向上定價了一萬多；這款車能在中國賣出多少，以及是否需要降價還需要觀察；目前業(yè)內(nèi)人士普遍認(rèn)為特斯拉新款漲價有過度自信嫌疑。

2）而美國市場，進入 10 月已經(jīng)進入了新一輪的降價周期，10 月 6 日的 3、Y 的普降價格后，平均價格降幅已有 4-5%。

3）雖然三季度銷量較低，特斯拉仍然一口咬定全年 180 萬輛的交付量，這基本意味著，四季度的要上 48 萬輛，銷量上需要創(chuàng)下歷史新高；而 11 月 30 日開始交付的 Cybertruck 由于供應(yīng)鏈的非標(biāo)，以及電池產(chǎn)能問題，很難貢獻任何實質(zhì)性銷量。這種情況下，不排除除了美國之外，歐洲也需要降價來做銷量。

2.3）單價下滑不嚴(yán)重，汽車收入還可以：三季度整體實現(xiàn)汽車銷售及及其積分收入合計 196 億美元，同比增 46%，低于市場預(yù)期的 203 億美金，主要是因為單價表現(xiàn)較差。其中，汽車租賃業(yè)務(wù)收入 4.9 億美元，也低于上季度的收入。

而監(jiān)管積分本季度計入增加，達到了 5.5 億美金，比市場預(yù)期的 3.4 億美金。但這項收入在長期其中當(dāng)中，由于整個汽車行業(yè)都會轉(zhuǎn)向綠能驅(qū)動，很難遠期也貢獻實質(zhì)收入和利潤。

三、需求放緩，特斯拉會平衡 “銷量第一” 的運營思路嗎？

無論是供給為王還是需求為王，特斯拉一直強調(diào)造多少車賣多少車，需求不足就降價創(chuàng)造需求。但目前賣車業(yè)務(wù)毛利率已經(jīng)打到了不足 16% 的情況下，特斯拉還會進一步拉銷量嗎？

a) 公司確實仍在維持了今年 180 萬的銷量目標(biāo)，三季度銷量不足的情況下，導(dǎo)致它四季度降價做銷量滿足全年目標(biāo)的壓力非常大。

但海豚君開始注意到一些變化：三季度上海工廠關(guān)停的背后明面是汽車換新，但提車周期的變化以及之前存貨周轉(zhuǎn)天數(shù)的變長本來也隱含著一定銷售端壓力；特斯拉在近期對投資者的溝通中確實也表達了一定的讓步——后續(xù)奧斯汀工廠和德國工廠產(chǎn)能爬坡會放緩，它在目標(biāo)上放棄了這兩家工廠穩(wěn)態(tài)各自周產(chǎn)一萬臺的目標(biāo)。而原因是，德國工廠是因為 24/7 無休倒班對柏林工廠來說勞工法問題成本太高，算不過來賬；而奧斯汀工廠還在爬坡，但周產(chǎn)也就是在 5k-10k 之間。

那么這里需要思考的一個非常現(xiàn)實的問題是，特斯拉 2024 年的銷量邊際變化可能如何？海豚君注意到市場上很多賣方還把特斯拉 2024 年的銷量放到了 230 萬輛上下的樣子，等于 2024 年純 50 萬輛的增量。

但現(xiàn)在公司放低了德國和奧斯丁工廠爬坡目標(biāo)和速度，同時 Cybertruck 上由于只會用 4680 電池，按照目前 4680 電池的爬產(chǎn)速度，2024 年 Cybertruck 很難貢獻很多邊際增量。

而純新車上進展上，2024 年下一臺造車平臺能夠發(fā)布已經(jīng)算是符合進度了，尤其是考慮到墨西哥工廠又傳出建廠進度延遲問題，即使墨西哥工廠不是第一個產(chǎn)出新平價車的地方，2024 年平價車不可能有任何銷量貢獻。

四、AI、新車平臺一個都不能少，投入加碼！

對應(yīng)產(chǎn)出端 2024 年的相對空白，投入段，特斯拉反而會更加密集，因為需要準(zhǔn)備新一臺的造車平臺，V12 中端到端全面使用大模型來迭代當(dāng)前的部分規(guī)控規(guī)則算法，意味著特斯拉對后端訓(xùn)練算力的需求大幅提升。

而這正對應(yīng)著 DOJO 的超級算力，以及 DOJO 背后的核心 D1 芯片的研發(fā)，特斯拉已經(jīng)因為這部分的投入，把 2024 年的資本投入拉高了 10 億 ，而這些投入都會很快體現(xiàn)到研發(fā)費用和攤折費用上來。

三季度已經(jīng)有這種跡象：特斯拉的研發(fā)費用和銷售費用都超出了市場的預(yù)期，以及資本開支強度都超出了市場預(yù)期。其中研發(fā)費用超出市場預(yù)期了接近三個億。市場對三季度的資本開支預(yù)期只有 20 億，實際特斯拉這個季度的投入有 25 億。

小結(jié)（一到四）可以非常清晰地看到，2024 年特斯拉在造車業(yè)務(wù)上會是一個明顯產(chǎn)出小年和投入大年。

目前市場對 2024 年的銷量預(yù)期很可能需要繼續(xù)下調(diào)。但好的事情是，汽車毛利率掉到了 15-16% 的水平之后，特斯拉似乎開始重新平衡尋求產(chǎn)量和毛利率之間的平衡，這對于 2024 年的汽車毛利率應(yīng)該算是個相對好一些的消息。

這也意味著，2024 年從實際造車結(jié)果交付上，特斯拉整體可能很難給出驚喜，這樣就對它下一個真正的成長點——新一代造車平臺的如期交付提出了很高的要求；除此之外，真正能拉高它估值想象力的業(yè)務(wù)——AI 智能駕駛業(yè)務(wù)，恐怕也要有一些實質(zhì)性的落地，比如說 FSD V12 能夠落地，帶動 FSD 滲透率進一步提高，一定程度上繼續(xù)支持特斯拉的 AI 想象力估值。

但海豚君注意到，F(xiàn)SD V12 背后在規(guī)控算法底層上的變革性調(diào)整，全盤放棄規(guī)則代碼用大模型去做端到端的算法升級，恐怕 V12 落地未必能夠在 2024 年真正落地，整體上 2024 年對特斯拉恐怕還是充滿挑戰(zhàn)的一年。

五、能源放緩，服務(wù)想象力繼續(xù)

5.1 能源爆量：特斯拉儲能和光伏業(yè)務(wù)包括向 to C 的住宅和 to B 小型商業(yè)及大型商業(yè)和公用事業(yè)級客戶出售光伏系統(tǒng)和儲能系統(tǒng)。

今年三季度實現(xiàn)營收 15.6 億美元，同比上漲 40%，增速明顯放緩。其中，儲能業(yè)務(wù)增速仍在，由于加州 Megapack 工廠產(chǎn)能上量，安裝量三季度已經(jīng)接近 4GWh，同比增速高基數(shù)上還有 90%。

另外，產(chǎn)能推進上，4 月 9 日，特斯拉儲能超級工廠落地上海，用于生產(chǎn)超大型商用儲能電池 Megapack 并供貨全球市場，初期規(guī)劃年產(chǎn)量達 1 萬臺，儲能規(guī)模近 40GWh，計劃于 23Q3 開工，24Q2 正式投產(chǎn)。

光伏業(yè)務(wù)，因為對光伏用戶的用電補貼（電價補貼結(jié)算政策，要求電力公司以一定的價格從安裝了可再生能源發(fā)電技術(shù)的用戶買回多余的電力，或者從消費者總賬單上扣除用可再生能源發(fā)電數(shù)量）政策到期，導(dǎo)致安裝量本季度明顯下滑，只有不到 50MW。

但毛利率上，由于儲能的快速增長，毛利率繼續(xù)上升，三季度已達到了 24%，遠遠超出了汽車銷售業(yè)務(wù)毛利率，以及國內(nèi)儲能行業(yè)的平均毛利率水平。

整體上隨著儲能業(yè)務(wù)的放量，和毛利率的提升，特斯拉的能源業(yè)務(wù)已逐步推進成為一個遠期有故事、短期有落地，但長期業(yè)務(wù)壁壘不高。這個業(yè)務(wù)主要在于成長性上，而目前就特斯拉股價而言，這個業(yè)務(wù)已經(jīng)全面被打入了估值。

5.2 充電樁、保險等車后服務(wù)進入商業(yè)模式想象力期。三季度特斯拉實現(xiàn)服務(wù)業(yè)務(wù)營收 22 億美元，同比放緩到了 32%，但毛利率反而降低到了 6%。

由于特斯拉充電樁基本成本北美的新標(biāo)準(zhǔn)，特斯拉持續(xù)加大對充電樁的投入，目前全球超充站接近 5600 個，而超充連接點超過了 5 萬個。

這個季度服務(wù)業(yè)務(wù)在的主要邊際增量來源于第三方的付費充電業(yè)務(wù)、保險業(yè)務(wù)，海豚君估值二手車隨著新能車新車在 4S 店中的堆積，業(yè)務(wù)應(yīng)該已轉(zhuǎn)冷。

<此處結(jié)束>