獨(dú)角獸現(xiàn)形記：破發(fā)密集 CDR基金貨不對(duì)板（cdr獨(dú)角獸是什么）
10月8日，工業(yè)富聯(lián)(601138.SH)破發(fā)。作為資本市場(chǎng)備受關(guān)注的“獨(dú)角獸”企業(yè)，工業(yè)富聯(lián)的破發(fā)引發(fā)了廣泛關(guān)注。
此外，三六零(601360.SH)的股價(jià)也持續(xù)走低。與在A股上市的工業(yè)富聯(lián)上市百天之后方迎來(lái)破發(fā)相比，而選擇在港交所IPO的“獨(dú)角獸”企業(yè)的破發(fā)早已司空見(jiàn)慣，其中包括小米、美團(tuán)點(diǎn)評(píng)等。10月15日，截至時(shí)代周報(bào)記者發(fā)稿，小米的股價(jià)為12.48港元，相比其發(fā)行價(jià)有近三成的跌幅；美團(tuán)點(diǎn)評(píng)報(bào)收55.45港元，較發(fā)行價(jià)跌去兩成，創(chuàng)上市以來(lái)的收盤(pán)價(jià)新低。
今年上半年紅得發(fā)紫的獨(dú)角獸，如今無(wú)疑陷入難堪境地。曾經(jīng)銷售火爆的CDR基金，伴隨著CDR發(fā)行的停滯，其運(yùn)作變得頗為尷尬，有投資者甚至抱怨“貨不對(duì)板”。華南某基金公司人士告訴時(shí)代周報(bào)記者，雖然貌似規(guī)模巨大，其實(shí)CDR基金不賺錢。
從熱捧到破發(fā)
在國(guó)內(nèi)資本市場(chǎng)，“獨(dú)角獸”是今年最為炙手可熱的概念之一，2018年甚至被稱為“獨(dú)角獸”A股上市元年?！蔼?dú)角獸”的概念由女風(fēng)險(xiǎn)投資人Aileen Lee于2013年首次提出，特指估值在10億美元以上的初創(chuàng)企業(yè)。
今年3月，證監(jiān)會(huì)表態(tài)，將為生物科技、云計(jì)算、人工智能、高端制造等四類獨(dú)角獸IPO開(kāi)“綠色通道”。而港交所“同股不同權(quán)”改革，也成為獨(dú)角獸的政策紅利和市場(chǎng)先機(jī)。
據(jù)清科研究中心統(tǒng)計(jì)，截至 2018年第一季度，全球市場(chǎng)中獨(dú)角獸企業(yè)約為300 家，國(guó)內(nèi)共有131家獨(dú)角獸企業(yè)，估值總和4.6萬(wàn)億元人民幣。
6月8日，工業(yè)富聯(lián)登陸上交所，發(fā)行價(jià)為13.77元。頂著“獨(dú)角獸”光環(huán)的工業(yè)富聯(lián)，不僅在A股創(chuàng)造了36天的最快過(guò)會(huì)紀(jì)錄，其募集資金271.2億元亦全部獲批。
上市之后，工業(yè)富聯(lián)在6月13日股價(jià)達(dá)到了26.36元，此后股價(jià)一路走低。10月8日，工業(yè)富聯(lián)收盤(pán)價(jià)為13.72元，跌破了發(fā)行價(jià)。此后幾個(gè)交易日，其股價(jià)一度下探11.21元，相比高位已經(jīng)腰斬。
“獨(dú)角獸”上市之后暴漲暴跌的戲碼，亦在三六零上演。2月28日，三六零在上交所獲得新的證券代碼，這標(biāo)志著其歷時(shí)三年的回歸A股之路終于結(jié)束。不過(guò)，獲得新的證券代碼并未給三六零帶來(lái)好運(yùn)，其股價(jià)反而持續(xù)走低。
被三六零借殼的江南嘉捷曾經(jīng)迎來(lái)連續(xù)18個(gè)漲停，股價(jià)一度飆升至65.5元，不過(guò)好景不長(zhǎng)，截至發(fā)稿，三六零的股價(jià)已經(jīng)不足巔峰期的三分之一。
值得注意的是，資本市場(chǎng)在過(guò)去數(shù)月發(fā)生了很大改變，寒意凜冽。2017年藍(lán)籌股呈現(xiàn)了較強(qiáng)的賺錢效應(yīng)，亦給資本市場(chǎng)帶來(lái)了不錯(cuò)的人氣。2018年首個(gè)交易日上證指數(shù)便上漲41.16點(diǎn)，而到了1月29日，上證指數(shù)一度達(dá)到3587點(diǎn)。相比10月15日午間的2583點(diǎn)，上證指數(shù)的跌幅數(shù)月間已逾千點(diǎn)。
從中報(bào)披露的數(shù)據(jù)來(lái)看，獨(dú)角獸企業(yè)的業(yè)績(jī)均實(shí)現(xiàn)了一定程度的增長(zhǎng)。
8月13日，工業(yè)富聯(lián)發(fā)布上市后首份半年報(bào)。半年報(bào)顯示，工業(yè)富聯(lián)上半年實(shí)現(xiàn)營(yíng)收1589.94億元，同比增長(zhǎng)16.29%；實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤(rùn) 54.44億元，同比增長(zhǎng)2.24%，值得注意的是，凈利潤(rùn)率僅為3.42%。
8月28日晚間，三六零披露的半年報(bào)顯示，上半年公司營(yíng)收、歸屬于上市公司股東凈利潤(rùn)均實(shí)現(xiàn)同比增長(zhǎng)，增幅分別達(dá)到13.95%和8.95%，為 60.25億元和15.37億元。
東北證券分析師付立春指出，與業(yè)績(jī)飄紅所不同的是，“獨(dú)角獸”企業(yè)的估值卻呈現(xiàn)兩極分化的現(xiàn)象。工業(yè)富聯(lián)與三六零的股價(jià)持續(xù)走低，市值大幅縮水，寧德時(shí)代與藥明康德則節(jié)節(jié)飄紅。
興業(yè)研究研報(bào)指出，一級(jí)市場(chǎng)賺了估值的錢，二級(jí)市場(chǎng)賺了業(yè)績(jī)的錢，這是最好的結(jié)果。但一級(jí)市場(chǎng)將估值抬得太高，二級(jí)市場(chǎng)上市后又找不到流量變現(xiàn)的方式，就會(huì)形成負(fù)反饋，造成了一二級(jí)的割裂和破發(fā)的現(xiàn)象。
港股破發(fā)率最高
“獨(dú)角獸”企業(yè)IPO的破發(fā)，在港交所尤為嚴(yán)重。
港交所為吸引更多的新經(jīng)濟(jì)公司赴港上市，于4月30日實(shí)施改革，允許同股不同權(quán)的公司在港上市。港交所“新政”吸引了大量?jī)?nèi)地公司赴港IPO，里面包括備受關(guān)注的小米集團(tuán)和美團(tuán)點(diǎn)評(píng)。
7月9日，小米集團(tuán)在港交所IPO，開(kāi)盤(pán)價(jià)16.6港元，較17港元的發(fā)行價(jià)下跌2.35%，上市首日即慘遭破發(fā)。9月20日，美團(tuán)點(diǎn)評(píng)在港交所掛牌，發(fā)行價(jià)為69港元，在上市第4個(gè)交易日亦遭遇破發(fā)。
雖然連續(xù)的下跌已讓A股的投資者疲憊不堪，但從數(shù)據(jù)來(lái)看，A股的次新股在2018年前三季度仍延續(xù)了較為強(qiáng)勢(shì)的表現(xiàn)。截至9月30日，A股市場(chǎng)在2018年前三季度共有87家公司上市交易，其中只有7家跌破了發(fā)行價(jià)，其余80家較發(fā)行價(jià)均有不同程度上漲。
據(jù)Choice數(shù)據(jù)，2018年前三季度共有161家公司在港交所上市交易。161家公司中只有14家未曾破發(fā)，破發(fā)率高達(dá)90.06%。截至9月30日的收盤(pán)價(jià)，160家公司中只有27家公司與首發(fā)價(jià)格相比有不容程度上漲，4家公司與首發(fā)價(jià)持平，129家公司仍然破發(fā)。
港股的破發(fā)潮與赴港上市潮相映成趣，7月12日，多達(dá)8家企業(yè)同時(shí)在港交所上市，以至于交易所只得安排兩家公司共敲一面鑼。
興業(yè)研究的研報(bào)認(rèn)為，對(duì)于企業(yè)而言，市場(chǎng)影響力的擴(kuò)大有助于企業(yè)提升對(duì)上下游的議價(jià)能力，獲得更有利企業(yè)利用商業(yè)信用并提高用戶積累速度。以京東為例，京東在上市后的總覆蓋人數(shù)超過(guò)了亞馬遜中國(guó)，并在此后的一年時(shí)間保持高位；同時(shí)，京東在上下游關(guān)系、商業(yè)信用能力也顯著提升，應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)次數(shù)從2013年的2.64次提升到2014年的7.62次，應(yīng)付賬款周轉(zhuǎn)次數(shù)從2013年的57.52次下降到2014年的49.55次。
作為同股不同權(quán)的第一股，小米集團(tuán)的表現(xiàn)為市場(chǎng)所關(guān)注。在赴港上市之前，小米集團(tuán)曾經(jīng)有望成為CDR第一股。6月11日，證監(jiān)會(huì)官網(wǎng)披露了小米集團(tuán)于6月7日?qǐng)?bào)送的小米集團(tuán)公開(kāi)發(fā)行存托憑證招股說(shuō)明書(shū)。
6月14日，證監(jiān)會(huì)官網(wǎng)發(fā)布了經(jīng)過(guò)更新的小米集團(tuán)公開(kāi)發(fā)行存托憑證招股說(shuō)明書(shū)，與此同時(shí)，證監(jiān)會(huì)披露了對(duì)小米集團(tuán)CDR申請(qǐng)的反饋意見(jiàn)，在長(zhǎng)達(dá)30頁(yè)共計(jì)2.4萬(wàn)字的反饋意見(jiàn)當(dāng)中，共設(shè)有84個(gè)大問(wèn)。
幾天之后，小米集團(tuán)與CDR首單失之交臂。6月19日，證監(jiān)會(huì)官方發(fā)布公告稱，尊重小米集團(tuán)的選擇，決定取消第十七屆發(fā)審委2018年第88次發(fā)審委會(huì)議對(duì)該公司發(fā)行申報(bào)文件的審核。
CDR基金“因禍得?！?/strong>
和CDR最為密切相關(guān)的是曾經(jīng)銷售火爆的CDR基金。然而，伴隨著CDR發(fā)行的停滯，CDR基金的運(yùn)作變得頗為尷尬。
今年第二季度，與CDR相關(guān)的一系列政策迅速落地。5月4日，證監(jiān)會(huì)發(fā)布《存托憑證發(fā)行與交易管理辦法(征求意見(jiàn)稿))，CDR政策落地正式進(jìn)入倒計(jì)時(shí)階段；5月21日，中國(guó)結(jié)算發(fā)布《存托憑證登記結(jié)算業(yè)務(wù)細(xì)則(公開(kāi)征求意見(jiàn)稿)》，對(duì)CDR涉及的登記結(jié)算業(yè)務(wù)作出規(guī)定。
5月29日，華夏基金、易方達(dá)基金、南方基金、嘉實(shí)基金、招商基金、匯添富基金 6 家基金公司同時(shí)申報(bào)“三年封閉運(yùn)作戰(zhàn)略配售靈活配置混合型基金(LOF)”，主要布局CDR 新經(jīng)濟(jì)投資。
6月6日，6只戰(zhàn)略配售基金均獲證監(jiān)會(huì)發(fā)行批文，從申請(qǐng)到獲批用時(shí)僅8天，證監(jiān)會(huì)對(duì)首批戰(zhàn)略配售基金的重視可見(jiàn)一斑。同日，證監(jiān)會(huì)發(fā)布《存托憑證發(fā)行與交易管理辦法》等9份文件，支持創(chuàng)新企業(yè)在境內(nèi)發(fā)行股票或存托憑證，正式宣告中國(guó)資本市場(chǎng)開(kāi)門迎接新經(jīng)濟(jì)獨(dú)角獸以CDR形式回歸 A 股市場(chǎng)。
上海證券分析師陳健宓認(rèn)為，2018年以來(lái)，資本市場(chǎng)的一系列制度安排，從新股發(fā)行到再融資，從定增到并購(gòu)重組，目的都是支持創(chuàng)新型企業(yè)通過(guò)資本市場(chǎng)進(jìn)行融資并購(gòu)、實(shí)現(xiàn)快速發(fā)展。這不僅將給中國(guó)經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型和升級(jí)帶來(lái)巨大動(dòng)能，同時(shí)也將優(yōu)化A股的上市公司結(jié)構(gòu)。
不過(guò)，在證監(jiān)會(huì)的“84問(wèn)”之后，小米集團(tuán)決定分步實(shí)施在香港和內(nèi)地的上市計(jì)劃，即先在香港上市之后，再擇機(jī)通過(guò)發(fā)行CDR的方式在內(nèi)地上市。
7月份，6只戰(zhàn)略配售基金成立，總規(guī)模為1049.18億元。根據(jù)規(guī)定，6只基金只能在一級(jí)市場(chǎng)參加戰(zhàn)略配售，不能在二級(jí)市場(chǎng)購(gòu)買任何股票，其中，單只基金參與單個(gè)企業(yè)戰(zhàn)略配售的最低配售比例為3%，最高比例不超過(guò)10%。此外，6只基金參與同一企業(yè)戰(zhàn)略配售比例合計(jì)不超過(guò)30%。這意味著倘若未有CDR推出，戰(zhàn)略配售基金只能配置債券。
值得注意的是，CDR基金的封閉期是三年，這意味著投資者三年之內(nèi)不能贖回。
尷尬的是，CDR的發(fā)行延遲，反而讓投資者“因禍得福”。盡管下調(diào)了發(fā)行價(jià)，小米集團(tuán)在港交所掛牌首日即破發(fā)。截至10月15日發(fā)稿，小米的股價(jià)為12.48港元，相比其發(fā)行價(jià)仍然有近三成的跌幅。不僅如此，滿足CDR發(fā)行要求的其他中概股，亦有不同程度的跌幅。
反觀CDR基金的凈值，截至10月12日，6只戰(zhàn)略配售基金全部為正收益。某CDR基金的投資者告訴時(shí)代周報(bào)記者：“算是陰差陽(yáng)錯(cuò)躲過(guò)了一劫”。不過(guò)，她亦表示，“以后再也不會(huì)認(rèn)購(gòu)新基金?！?
雖然躲過(guò)了市場(chǎng)大跌，仍有投資者抱怨“貨不對(duì)板”。從基金管理者的角度來(lái)說(shuō)，卻是“不可抗力”導(dǎo)致了這一尷尬的情況出現(xiàn)。
華南某基金公司人士對(duì)時(shí)代周報(bào)記者表示，對(duì)于基金公司而言，發(fā)行CDR基金更多是從品牌角度來(lái)算賬。雖然貌似規(guī)模巨大，其實(shí)CDR基金并不賺錢，因?yàn)檫@幾只產(chǎn)品各項(xiàng)費(fèi)率極低，其中認(rèn)購(gòu)費(fèi)0.6%，托管費(fèi)0.03%，特別是管理費(fèi)僅為0.1%，與一般權(quán)益類基金1.5%的管理費(fèi)相比，這種費(fèi)率水平可以說(shuō)是“毛毛雨”。
估值難題待解
在遭遇破發(fā)的尷尬之后，如何合理估值是獨(dú)角獸面臨的核心問(wèn)題。
興業(yè)研究研報(bào)指出，破發(fā)是一二級(jí)市場(chǎng)割裂的直接體現(xiàn)，并不簡(jiǎn)單等同于商業(yè)模式的證偽。相反，這推動(dòng)投資者重新思考：如何重新認(rèn)識(shí)新經(jīng)濟(jì)和選擇獨(dú)角獸。
獨(dú)角獸企業(yè)破發(fā)的背后，源于一二級(jí)市場(chǎng)價(jià)值認(rèn)識(shí)的差異。一級(jí)市場(chǎng)資本注重用戶需求與先發(fā)優(yōu)勢(shì)；二級(jí)資本注重可預(yù)見(jiàn)利潤(rùn)的商業(yè)模式。此外，一級(jí)市場(chǎng)流動(dòng)性低，企業(yè)選擇資本的拍賣市場(chǎng)，定價(jià)易高難低；而二級(jí)市場(chǎng)則是高度流動(dòng)性，定價(jià)來(lái)自估值與盈利的匹配；最后，一級(jí)資本的戰(zhàn)略投資者，考慮到所投企業(yè)的協(xié)同效應(yīng)后會(huì)提高出價(jià)，而二級(jí)市場(chǎng)的財(cái)務(wù)投資者并不會(huì)為此付出溢價(jià)。
事實(shí)上，近期的上市潮由一級(jí)市場(chǎng)資金緊張與企業(yè)成長(zhǎng)訴求共同推動(dòng)。在2018第一季度和二季度，伴隨投資金額大幅增加與募集金額大幅減少，當(dāng)期凈現(xiàn)金流分別為-1202億元和-1570億元，是2000年以來(lái)的新低水平。以單季度凈流出1000億元的規(guī)模測(cè)算，若無(wú)大量新增募集資金流入，四年內(nèi)風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)的現(xiàn)金會(huì)消耗殆盡。補(bǔ)充流動(dòng)資金只能選擇通過(guò)增加退出項(xiàng)目的渠道。
創(chuàng)投基金在此之前已經(jīng)遭遇寒潮。根據(jù)China venture統(tǒng)計(jì)，2017年第四季度募集完成基金規(guī)模為414億美元，環(huán)比下降45.67%。
安信證券分析師褚海濱指出，“獨(dú)角獸”并非完全優(yōu)質(zhì)標(biāo)的，投資潛在風(fēng)險(xiǎn)亟須警惕。一方面，投資“獨(dú)角獸”企業(yè)的風(fēng)險(xiǎn)不比投資初創(chuàng)型企業(yè)小，主要是因?yàn)椤蔼?dú)角獸”企業(yè)的經(jīng)營(yíng)模式大都成型，一旦遇到發(fā)展瓶頸，調(diào)整難度較大，“獨(dú)角獸”企業(yè)面臨著經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)；另一方面，市場(chǎng)對(duì)于獨(dú)角獸企業(yè)有著更高的期許和估值，市場(chǎng)溢價(jià)通常處于較高的水平，而投資者也需要承擔(dān)相應(yīng)的市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)和溢價(jià)風(fēng)險(xiǎn)。
海通證券分析師荀玉根則認(rèn)為，未盈利、缺乏正現(xiàn)金流、歷史較短、可比公司少等使得傳統(tǒng)估值方法失效。
荀玉根分析稱，未盈利對(duì)獨(dú)角獸企業(yè)“持續(xù)經(jīng)營(yíng)”的假設(shè)提出了挑戰(zhàn)，使得 A 股市場(chǎng)普遍使用的PE、PEG等指標(biāo)失效。過(guò)短的歷史也會(huì)使得現(xiàn)金流、凈利潤(rùn)的預(yù)測(cè)失去意義，難以驗(yàn)證公司增長(zhǎng)邏輯真實(shí)性；獨(dú)角獸企業(yè)多數(shù)在經(jīng)營(yíng)與盈利模式上具備顛覆性創(chuàng)新，特別是在初創(chuàng)期很難有明確的商業(yè)運(yùn)營(yíng)模式，很少有可比公司進(jìn)行參照，這就加大了估值的難度。
(責(zé)任編輯：郭偉瑩)
